Začátkem února se v Praze konala konference americké investiční společnosti Fidelity Investments. Se svými příspěvky vystoupili investiční ředitelé Matthew Jennings, Andrea Ianneli a Charles-Henri Kerkhove. Pro své čtenáře jsem se rozhodl sepsat výběr několika postřehů, a k nim připojit co možná nejstručnější komentář.

Teze „nižší po delší dobu“ stále nedotčená

Zde mám na mysli už dlouho přetrvávající nízké výnosy dluhopisů. Není to tak dávno, kdy si investoři mohli koupit desetiletý dluhopis americké vlády s výnosem čtyři procenta ročně. Vzhledem k tomu, že pravděpodobnost bankrotu americké vlády je velice nízká, mohli investoři získat solidní výnos při podstupování minimálního rizika. To samé přirozeně platilo pro jiné kvalitní státní dluhopisy, například i české. Bohužel už delší dobu si o takových výnosech můžeme nechat jen zdát. V lepších případech obdržíme od kvalitních vládních dluhopisů procento či dvě ročně. Mnohé ovšem aktuálně nesou záporný výnos do splatnosti. Přitom před několika málo lety jsme prakticky nevěděli, co to dluhopis se záporným výnosem vůbec je. Mysleli jsme si, že něco takového jednoduše není možné. Nebo spíše nás ani nenapadlo o tom přemýšlet. Vždyť to přece nedává žádný smysl – investor půjčí vládě peníze tím, že nakoupí její dluhopisy, a výměnou obdrží…záporný výnos. Nemohu se ubránit určitému povzdechnutí. Za starých dobrých časů platil dlužník svému věřiteli a nikoli naopak.

Jeden z řečníků konference zmínil skvělý příklad, starý jen pár dnů. Firma LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton, francouzský módní gigant, emitoval několik tranší dluhopisů. A půjčil si prakticky zadarmo. Nedalo mi to a musel jsem si po konferenci dohledat detaily na Bloombergu. Takže: LVMH získala prodejem dluhopisů 7,5 miliardy eur a zhruba 1,6 miliardy liber. Vydala přitom dluhopisy s různou splatností, od dvou do jedenácti let. Co je ovšem zásadní, dvě z eurových tranší dluhopisů byly umístěny se záporným výnosem. Nejdelší dluhopisy, jedenáctileté, měly kupon pouhých 0,45 %. Jen si to představte. Koupíte si dluhopisy francouzské firmy LVMH, držíte je dlouhých jedenáct let, a potom obdržíte svou investici zpět, společně s výnosem 0,45 % ročně. Taková investice by s obrovskou pravděpodobností vedla k výrazné ztrátě kupní síly vašich finančních prostředků, neboť lze očekávat, že míra inflace bude vyšší než získaný výnos. A to jsme ještě nezohlednili daně.

Firma LVMH může za takto výhodné půjčky poděkovat Evropské centrální bance (dále ECB), která nedávno obnovila svůj program nákupu dluhopisů (takzvaný Corporate Sector Purchase Program). ECB si od tohoto programu slibuje, že firmy v eurozóně budou díky levnému financování více investovat a vytvářet nová pracovní místa. Zrovna u LVMH se to myslím tak úplně nepodařilo. Firma totiž prostředky získané emisí dluhopisů použila na akvizici svého amerického rivala, Tiffany & Co.

Každopádně extrémně nízké výnosy kvalitních dluhopisů (kam spadá i LVMH) ovlivňují chování investorů. Ti jsou nuceni podstoupit vyšší rizika. Investují tedy více do rizikovějších tříd aktiv, jako jsou akcie či nemovitosti. Vyšší poptávka investorů následně vede k růstu jejich cen.

Když se podíváme do České republiky, naše státní dluhopisy sice aktuálně nenesou záporný výnos, nicméně ta necelá dvě procenta nejsou nic atraktivního. Mnozí čeští investoři se tak poohlíží po jiných investičních příležitostech. Bohužel až příliš často nakupují dluhopisy malých (spíše mikro) a velice mladých firem, které často nabízí výnos šest a více procent ročně. Jen někteří si přitom uvědomí, že u těchto firem existuje značné riziko bankrotu. Nákupem takových dluhopisů investoři jen ztrácí pevnou půdu pod nohama.

Možný nárůst inflace patří mezi hlavní rizika roku 2020  

Míra inflace v USA se aktuálně pohybuje poblíž cíle americké centrální banky, tedy kolem dvou procent. Andrea Ianneli ovšem uvedl, že existují podmínky pro její růst – míra nezaměstnanosti ve Spojených státech zůstává na padesátiletém minimu, což vytváří tlak na růst mezd.

Přirozeně nikdo nemá křišťálovou kouli, nicméně argumenty pro určitý nárůst míry inflace jsou silné. České investory by ovšem měla zajímat míra inflace v ČR. A ta se pohybuje již delší dobu nad 3 %. Na konferenci padla zmínka o tom, že středoevropské centrální banky jsou příliš opatrné, příliš „holubičí“. Jinými slovy, že měly zvýšit úrokové sazby dříve či razantněji, vzhledem k inflačním tlakům. Naprostý souhlas.

Každopádně Česká národní banka na svém zasedání 7. února zvýšila základní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu na 2,25 %, navzdory očekávání analytiků. I když to zřejmě není populární názor, autor musí tomuto kroku zatleskat. Míra inflace překračující tři procenta už není zrovna komfortní, navíc ji i nadále bude tlačit vzhůru nízká nezaměstnanost a růst mezd. Vzhledem k tomu, že mandát ČNB spočívá zejména v udržování cenové stability, což zdůraznil i guvernér ČNB Jiří Rusnok na tiskové konferenci, je poslední zvýšení sazeb rozumný krok.

V současné době je velice snadné zaplatit za akcie příliš vysokou cenu

Matthew Jennings uvedl, že americké akcie v posledních deseti letech přinesly celkový výnos (včetně dividend) ve výši 13,5 % ročně, což je znatelně nad dlouhodobým historickým průměrem. Investoři by měli být velice opatrní, neboť po tak výrazném růstu mohou dnes za akcie snadno přeplatit. Jako příklad Jennings uvedl Teslu, která začátkem února dosáhla vyšší tržní hodnoty než General Motors, Ford a Chrysler dohromady (velká trojka z Detroitu). Vysoké ocenění Tesly svým způsobem zachycuje současnou optimistickou náladu na akciovém trhu.

Mezi nejdražší akcie patří také firmy ze sektoru technologií a internetu. Jennings ovšem uvedl, a s tím nelze nic jiného než souhlasit, že drahé akcie mají velký potenciál investory zklamat. Jednoduše řečeno, pokud se v dalších letech nenaplní optimistické předpoklady analytiků ohledně dalšího růstu tržeb a zisků technologických firem, mohou se investoři dočkat velice nepříjemných ztrát. A budoucí očekávání zisků jsou nyní opravdu dost vysoká.

To všechno nás nesmí vést k závěru, že je třeba se vyhnout akciovému trhu úplně. Při tak nízkých výnosech dluhopisů, a ne zrovna zanedbatelné inflaci, by takový krok nebyl racionální. Správný závěr je, že bychom měli být ve výběru akcií velmi selektivní a obezřetní. To znamená vyhýbat se velmi drahým sektorům a zaměřit se na levnější akcie. Jsem přesvědčen, že za současných tržních podmínek je velice příhodné být hodnotovým investorem. To znamená nejít po těch „nejvýše letících“ akciích, které mají za sebou obrovské nárůsty, ale vyhledávat akcie, které se jeví jako dočasně nepopulární a tudíž podhodnocené.

Pozor na finanční inženýrství

Na závěr něco pro „fajnšmekry“. Na jednom snímku prezentace byl zajímavý graf, který ukazoval zisky amerických podniků vykazované podle Všeobecně uznávaných účetních principů (GAAP), a tyto srovnával se zisky upravenými („non-GAAP“). Rozdíl mezi těmito zisky přitom aktuálně rozhodně není zanedbatelný a zdá se, že se dále zvětšuje. Přirozeně nemůžeme non-GAAP zisky zavrhnout a říct, že jsou obecně nereálné. U některých firem mají totiž vyšší vypovídací hodnotu než zisky vykazované podle GAAP. Na druhé straně je prakticky jisté, že některé firmy zisky záměrně upravují tak, aby vypadaly větší, než ve skutečnosti jsou. Investoři by měli být opět velice obezřetní a transparentnost účetnictví firmy by měli brát jako velice důležité kritérium.